當前逼仄的融資環(huán)境，讓國企們也生出融資難的壓力來。“一般僅限于政府債券，且不得已情況下才采用”的永續(xù)債被當作救兵再度搬了出來。
12月4日，金茂控股發(fā)布公告，全資附屬方興光耀有限公司3億美元的優(yōu)先擔保永久資本證券完成發(fā)行。這筆永續(xù)債由金茂控股擔保，初始派發(fā)率為6.9%，2021年12月上浮300個基點，所籌資金將用于全額贖回2019年3月份到期、年利率為5.75%的優(yōu)先擔保債券。以更高成本的永續(xù)債贖回較低利率的即將到期債券，金茂控股的資金壓力可見一斑。
不獨金茂控股，近期以來，保利發(fā)展、建發(fā)國際、北辰實業(yè)、中建國際、光明地產(chǎn)、越秀集團、中交建等紛紛加入永續(xù)債發(fā)行大軍，預計規(guī)模近300億元，發(fā)行的利率區(qū)間在4.58%~7.25%。
一位債券交易部研究主管指出，由于永續(xù)債不設還款期限，同時可不計入公司債務，具有去杠桿壓力的高負債國企成為發(fā)行的中堅力量。而高票息的永續(xù)債對于部分投資機構也存在較大的吸引力，從而形成供需兩旺。
“因為國有房企有很好的信用背書，且國內投資市場對這些風險識別能力相對較弱，所以永續(xù)債看起來特別適合高負債的國企。但永續(xù)債具有隱形性，后續(xù)成本更高，不斷侵蝕房企利潤，這種高代價使得不少企業(yè)和投資者卻步。”國際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖表示，境外市場對永續(xù)債會當作債務處理，國有房企去海外發(fā)行永續(xù)債不太適合。
借永續(xù)債沖規(guī)模
近段時間以來，被認為是房企利潤“黑洞”的永續(xù)債，重新開始走向臺前，擔當起為高負債企業(yè)輸血的重任。甚至有分析師指出，在多種融資渠道被封堵之后，永續(xù)債將成為房企融資的首選。
對于房企而言，永續(xù)債并不陌生。永續(xù)債曾在恒大集團跨越式增長過程中發(fā)揮了重要的融資作用。
永續(xù)債券最大的特點為期限長，沒有明確的到期期限，理論上可永遠存在下去。但實際上，很少有企業(yè)會將永續(xù)債持續(xù)很久。因為若發(fā)行公司選擇不贖回，每隔一段時間利率就必須上調，發(fā)行公司也有權決定是現(xiàn)在付息還是推遲付息。
中國房地產(chǎn)報記者從評級機構人士處了解到，以前永續(xù)債的發(fā)行主體評級要求較高，一般集中在AAA和AA+發(fā)行人中，尤其AAA占據(jù)了大部分的發(fā)行量。近年來隨著永續(xù)債的擴容，AA+和AA開始增加，發(fā)行人資質有相當程度的下沉。以剛剛發(fā)完一筆永續(xù)債的金茂控股為例，國際評級機構標普對金茂控股給出的信用評級是“BBB-”。
永續(xù)債的高成本和高信譽要求，注定了是大型房企或國有房企才有資格參與的資本游戲。
近期擬發(fā)永續(xù)債規(guī)模最大的當屬保利發(fā)展。11月27日，保利發(fā)展發(fā)布公告稱，公司收到中國銀行(3.600,-0.01,-0.28%)間市場交易商協(xié)會出具的《接受注冊通知書》，同意接受該公司100億元永續(xù)中期票據(jù)注冊，期限為兩年。在去年，保利發(fā)展先后發(fā)行了共計50億元的永續(xù)債，利率為5.4%。
發(fā)行利率最高的當屬光明地產(chǎn)。該公司在今年7月3日獲批發(fā)行35億元永續(xù)債，近期已發(fā)行了兩期，期限都是3+N年。第一期中期票據(jù)規(guī)模為6億元，發(fā)行利率為7.25%；第二期永續(xù)債中期票據(jù)規(guī)模為6.5億元，期限為3+N年，發(fā)行利率6.25%。
這意味著，若3年之后利率上調300個基點，光明地產(chǎn)的這筆永續(xù)債融資成本或達10個百分點。
高額舉債的同時，光明地產(chǎn)馬不停蹄地展開一系列擴容動作。今年7月份，其接連在成都、鄭州、無錫、昆明設立4家子公司，開展業(yè)務。11月底連續(xù)拿了武漢、上海和浙江的多個地塊，耗資約30億元。據(jù)三季報數(shù)據(jù)顯示，光明地產(chǎn)的合約銷售額為173.64億元，而其制定的2020年銷售目標為500億元。
此外，北辰實業(yè)擬發(fā)行人民幣16.2億元和17.6億元的永續(xù)中票；中國建筑(5.940,0.06,1.02%)國際集團將發(fā)行5億美元優(yōu)先擔保永續(xù)資本證券，年利率6%；中國交通建設股份有限公司計劃發(fā)行總額20億元，利率為4.58%的永續(xù)債。
值得注意的是，發(fā)行永續(xù)債的代價并不低，其實際成本甚至遠高于其他債務融資。只不過在財報中被計入權益項而非債務類，具有麻痹性，掩藏了公司真實的債務風險。
值得思考的是，之前作為行業(yè)內率先大規(guī)模使用永續(xù)債的恒大已經(jīng)在去年6月30日，完成了全部永續(xù)債的贖回工作。其中部分原因就在于，永續(xù)債平均利率高達9.5%。恒大對外的表態(tài)是“有利于降杠桿，并最大化股東利益”。
隱藏的高負債：杠桿風險明降暗升
降杠桿減負債是近一段時期對國企的一項重要部署。央行在發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2018）》中指出，國有企業(yè)杠桿率較高，規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率達60.4%，必須采取措施有效防范和化解國有企業(yè)債務風險。
從近期宣布擬發(fā)或已發(fā)永續(xù)債的幾家國有房企來看，無不負債率高企。據(jù)相關房企2018年三季報顯示，保利發(fā)展資產(chǎn)負債率達79.87%，總負債達6845億元；光明地產(chǎn)資產(chǎn)負債率82.94%，總負債602億元；北辰實業(yè)負債率達83.53%，總負債755億元。
由于永續(xù)債可計入權益的特點，可以在一定程度上為高負債率的國企和央企起到降杠桿的作用，契合國企發(fā)債主體降低資產(chǎn)負債率的目的，所以讓永續(xù)債備受青睞。根據(jù)申萬行業(yè)分類，永續(xù)債發(fā)行主體行業(yè)以建筑裝飾、綜合為主，發(fā)行人的資產(chǎn)負債率主要集中在60%~80%區(qū)間，資產(chǎn)負債率相對較高。
但藏起來的負債，只是在財務報表中變得更具隱蔽性，并非不存在。對于國有房企自身，發(fā)行永續(xù)債所累積的成本風險和流動性風險，一旦爆發(fā)，危害更大。
據(jù)中國房地產(chǎn)報記者了解，2017年以來，國內永續(xù)債陸續(xù)出現(xiàn)利息支付遞延、放棄行使贖回權等案例。截至2018年10月，共有7只永續(xù)債進行了展期。
其中，中國城市建設控股集團發(fā)布公告稱，其發(fā)行的2015年度第二期中期票據(jù)應于2018年11月23日支付1.3375億元利息，將根據(jù)募集說明書條款實施遞延支付，該筆利息遞延期間按照8.35%計息。原因是發(fā)行人資金緊張，再融資能力有限。從2016年11月起，中城建已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生債券違約15次，無力付息。目前中城建的主體評級為C，該期債券的債項評級也為C，相較于債券發(fā)行時已經(jīng)下調。
風險還存在于搶食高息永續(xù)債的金融機構中。“因為永續(xù)貸對融資房企而言是權益性融資，所以如果真的出現(xiàn)了違約風險，永續(xù)貸的受償次序將是排在所有債權之后。而無法要求融資方還款的安排也增加了銀行等金融機構在期限和流動性管理上的不確定性。”一家銀行資管人士表示。
據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會人士指出，因永續(xù)債續(xù)期多會導致利率跳升，發(fā)行人通常選擇贖回，但在市場整體融資收緊、信用利差擴大，或是發(fā)行人自身基本面下滑、融資緊張，再融資成本上升時，發(fā)行人則可能選擇不贖回。同樣，在已出現(xiàn)經(jīng)營困難甚至違約的情況下，發(fā)行人可能利用條款設定持續(xù)遞延利息，且不構成債項違約。而永續(xù)債持有人難以主動啟動發(fā)行人破產(chǎn)程序。
“現(xiàn)在這種情況最適合的是國企投資者去認購國有房企發(fā)的永續(xù)債，因為他們相信相互之間不容易違約，就算違約，也不用承擔責任?，F(xiàn)在市場上民企投資機構認購永續(xù)債的可能性比較小，也很少有民企去發(fā)行永續(xù)債。”黃立沖認為。
“鑒于近年來永續(xù)債的發(fā)行主體資質開始發(fā)生較大分化，投資者應對永續(xù)債發(fā)行主體資質和發(fā)行的條款進行充分判斷，警惕一些弱資質主體發(fā)行的永續(xù)債。”有券商人士警示道。
來源：中國房地產(chǎn)報